“纽约Talk·第二季 华尔街前线洞察”
本栏目嘉宾老师介绍：
本期内容尊敬的华尔街见闻和纽约Talk的用户们，你们好，很高兴和大家见面了。今天是1月22日，我在过去三讲中分别就关税政策，美国优先政策，还有美国目前的流动性情况做了讨论。基于前三讲的内容，我想分享一些我个人对2026年市场的预判。这些纯属个人推测，不构成任何投资建议，希望大家在听取后能结合自身分析做出独立的投资决策。今天我将首先阐述我们当前所处的阶段，然后对通胀预期、利率、贵金属、工业金属、美元以及股市等方面提出一些推测。这些内容仅代表我的个人猜想，供大家参考或用于辅助自己的判断。
·2025年底和2026年初所处的阶段
关于2025年至2026年的过渡阶段，我们之前将2025年划分为三个阶段：关税“解放日”之前、4月至8月期间，以及8月之后。在“解放日”之前，市场出现了抛售美元及美元风险资产的阶段；4月至8月则是美国风险资产一枝独秀的时期；而8月之后，市场格局转变为“遍地开花”，各国资产均有机会表现，美国独大的局面已经过去。目前我们依然处在这个“遍地开花”的阶段，这是第一个总体判断。
此外，我们看到加密货币在2025年四季度出现了一轮下跌，这与美国流动性的变化有关，也进一步印证了美国单一主导的阶段已经结束。从流动性来看，整体依然充裕，但短期压力已经显现。这一点也反映在美联储从QT转入扩表的政策调整上，某种程度上说明流动性确实面临一定压力。
美联储在近期表态中也提到几个关键点：美国国债收益率曲线趋于陡峭，长端如30年期利率全年几乎未动；10年期国债利率虽有所下行，但在连续三次降息后，整体仍呈上移趋势。我们上期也提到，许多其他国家的长端利率出现上涨信号，这对国债市场和流动性均构成潜在不利因素。
全球股市目前仍处高位，但上涨势头普遍放缓。尽管个别市场创出新高，但整体上升动能已经减弱。在当前阶段，表现最为突出的是黄金，而白银的表现甚至更加亮眼。黄金是我们长期看好的资产，后续还会进一步讨论；白银因兼具工业属性、投机性强，且与黄金存在价格联动，我们平时讨论相对较少。整体来看，贵金属目前处于上涨阶段，这是市场当前的几个主要特征之一。
·通胀预期
接下来我们先谈谈通胀预期。最新通胀数据对应2025年12月，CPI为2.7%，核心CPI为2.6%，略低于市场预期，但仍高于美联储2%的长期目标。目前通胀整体呈缓慢下降趋势，但我们认为要回到2%或略高于2%的水平非常困难。在这一基本判断和信息框架下，我们再进一步分析哪些因素可能推动通胀上行。
在关税话题中我们曾提到，最高法院将对特朗普的关税政策作出裁决。具体裁决内容——例如是退还已征关税，还是仅限制未来的实施方式——我们目前无法预知。但我们能推断的是，即使短期内关税被取消（极端情况下），可能会导致通胀预期暂时下降，其最核心的影响在于：如果减税法案已经实施，同时关税收入无法增加，将导致美国财政赤字长期恶化。这对美国财政结构长期不利顺策略，也会推高长期通胀预期，市场很可能对此做出反应。
此外，我们讨论过“关税分红”政策，其本质等同于“直升机撒钱”，显然会推升通胀预期并扩大财政赤字，因此是另一个对通胀不利的因素。关于关税带来的通胀是否仅为一次性影响，其实取决于多个条件，包括生产、流通和消费环节是否发生变化。如果这些结构不变，通胀可能只是一次性的。但关税政策的目的正是推动部分产业回流美国，哪怕只有部分产业回归，也会增加通胀压力。
同时，美国政府内部多人，包括特朗普和部分官员，都曾提出“弱美元”的设想。即使其他变量不变，在关税带来的通胀缓慢回落过程中，若叠加美元走弱，仍会形成物价上涨的动力。这些因素共同作用，构成了我们多次提及的长期“debasement交易”——即市场对货币持续增发的预期，这会推升未来通胀，并对债券产生不利影响。
·利率
关于利率，它与关税政策及前述通胀因素直接相关。如果通胀预期上升，显然会对长端利率构成压力，这是第一个不利因素。即便假设通胀预期相对稳定，长端利率仍可能受到其他因素影响。其中之一是，从2026年起将有大量美国国债及其他信用债到期，需要大规模续发，这种供需关系对长端利率也是不利的。
我们曾多次提到，美国和西方主要国家已越来越明显地呈现“财政主导”趋势。这也解释了为何许多国家当前面临长端利率上行的压力。这种趋势会使债券购买者产生顾虑，从而不利于长期债券。此外，过去几个月特朗普政府与美联储之间频繁发生公开争论甚至法律纠纷，令人质疑美联储能否长期保持独立性。这种怀疑态度也对长端国债利率不利。总体来看，利率下行的空间非常有限。
长端利率若要有明显的利好变化，往往需要特定情境的出现：比如经济大幅下滑，或股市等市场出现严重流动性问题，迫使美联储不得不释放强烈的降息预期、大幅降息，甚至推出大规模量化宽松类政策。当然，这类政策可能不再称为“QE”，而是以“类QE”“大规模扩表”或财政部主导的类似形式出现。我们之前多次讨论过，实施QE有多种方式，名称未必相同。一旦这类政策出台，长端利率上行的压力就会被抑制甚至逆转，尤其是在风险事件爆发、市场转向避险交易时，“安全资产”的需求往往会压低长端利率。
·贵金属与工业金属
接下来我们谈谈贵金属。自2020年以来，我们多次表达长期看多黄金的观点。尽管分析过通胀、货币等多重因素，但近年来无论利率涨跌，黄金基本呈现上涨或抗跌态势。我们认为，其核心原因在于国际贸易结构正在发生变化，黄金逐渐被赋予交易媒介的功能。
此前我们讨论中国外贸政策时已提及这一趋势，而美国自2024年底也开始推动新的国际架构。在这些结构性调整中，黄金的潜在交易媒介属性被进一步强化。过去国际贸易基本由美元主导，而现在出现了黄金与之共同发挥作用的迹象。简言之，各国国内信贷仍由本国法币主导，但在国际交易层面，正逐渐形成“美元与黄金共同主导”的格局。这种转变对黄金无疑是利好的。
如果将其置于布雷顿森林体系的演进框架中理解：在尼克松宣布美元与黄金脱钩之前，体系是美元与黄金挂钩的，这严重制约了信用扩张，因为货币发行受黄金储备限制。当然，当时的问题远不止于此。
我们再把这个问题简化来看，只谈信用约束这一点：在美元与黄金挂钩时，人们可以兑换黄金，信用扩张受到制约。到了2.0版本，即美元与黄金脱钩后，美国不再受黄金储备的硬性约束，黄金也随之失去了国际交易媒介的功能。这个过程持续多年，对黄金其实并不利。但近年来，随着黄金的重要性重新被认识，尤其是其交易媒介属性再次显现，我们可以将当前阶段简化为一个“3.0版本”的布雷顿森林体系——虽这并非正式名称。在这一演进框架下，各国独立发行本国法币，自主扩张信用体系，因此货币扩张速度很快。而黄金在国际贸易中扮演交易媒介的角色顺策略，意味着它在平衡国际贸易、影响交易规模方面具有了新的作用。
这一特点，再加上资本自由跨境流动的背景，正是黄金长期向好的核心原因。白银我们不宜过多展开，因为它涉及太多细节：工业属性强（比如近期上涨就与电池等领域的新需求有关），与黄金存在一定的比价关系，且短中期波动率极高、投机性很强。除非专门讨论，否则我们不做长期预测，正是由于其波动过大。
当前全球主要经济体普遍存在“debasement交易”的特征，这既有利于金融与经济发展，也利好贵金属，从而成为推动贵金属的因素之一。
我们现在处于什么阶段呢？此前提到，全球广义流动性整体仍算充裕，但市场对长端利率的担忧已开始浮现，这可能对金融体系流动性产生一定的负面影响。换句话说，总体流动性尚可，但金融层面的流动性已不如从前。这个阶段叠加了投资拉动的经济增长模式，对工业金属是有利的。因此，我们很可能正进入一个同时利好贵金属和工业金属的时期。不过，如果流动性真的出现压力——目前尚未发生——那对所有资产都会有影响，包括贵金属和工业金属，而工业金属对流动性的敏感度通常高于贵金属，这一点值得注意。
最后再次强调，我认为明年或更晚的某个时点，可能会出现大幅降息预期或类QE政策。如果这类情形发生，将对贵金属和工业金属均构成显著利好，届时很可能迎来趋势性的长期利好。
·美元
我们接着谈谈美元。从2025年四月份之后，我们调整了此前一路看空美元的逻辑，因为当时对应的宏观第一阶段——即市场抛售美元及美元资产——已经结束。因此我们基本判断美元走势可能变得难以判断，趋势性不明显。实际情况也确实如此，美元指数一直在97到100之间震荡，时而快速上涨，时而突然下跌。
在当前这个震荡区间里，第一个需要关注的因素是最高法院对关税政策的判决。我认为这一判决可能对美元造成一定冲击，因为它会在某种程度上削弱美国政府执行关税政策的能力。当然，具体影响还要看判决结果，我们需要届时再做观察。但总体来看，如果最高法院裁定关税不可执行，将对美国长期的财政趋势构成负面影响，从而不利于美元。
关税分红政策则包含两方面影响：一方面可能对美国经济和风险资产有利，因为会突然增加流动性；但另一方面又会推升通胀预期、加剧财政赤字，这两点整体偏负面。因此我的总体判断是，关税分红可能在短期内带来结构性利好，包括对美元也可能有积极影响，但其长期影响我认为偏负面，可能需要其他政策配合来化解矛盾。短期甚至几个月的利好是可能存在的。
此外，关税纷争仍将持续。特朗普一直将关税作为谈判筹码，相关摩擦会反复出现。如果关税争端再升级，可能重现2025年2月至4月期间对美元不利的局面。我认为今年这类波动还会不断发生，因为这正是特朗普常用的策略。同时，金融机构正在全球范围内进行广泛配置，这种趋势也在影响美元。过去几年——尤其是2024年之前——美国股市“一枝独秀”的阶段已经结束，目前各机构正在加速进行全球多元化配置。这一趋势对美元相对利空。
总体来看，美元可能处于缓慢下跌或逐步走弱的趋势中。但在出现大幅降息或大规模QE之前，流动性压力会逐步累积——去年九、十月份已经开始显现。这种压力的积累可能导致美元突然升值，因为在流动性紧张时，做多美元往往被视为最稳妥的交易。高风险偏好的资产在此期间可能下跌较多。因此，美元走势很可能呈现趋势性缓慢贬值但是阶段性突然升值的特征。这对于非专业货币交易者而言，操作难度较高。
·股市
最后谈谈股市。金融市场的流动性压力从2025年四季度开始显现，此前我们做过多次分析，包括市场整体上涨动能减弱、出现几次较快回调等。当前美国面临的情况是，市场对美联储未来降息的预期已不如之前强烈，毕竟2025年底已经连续三次降息，并且美联储同时启动了扩表，这些举措也是为了防止流动性过快恶化。
在四季度的时候，我们看到了股市风格切换的迹象，包括罗素指数的上涨、业绩驱动型股票的推动，以及防御性股票的走强。与此同时，此前以AI为主题的股票，甚至一些仅以AI为名进行融资的公司，开始出现了一些问题；不少依赖概念炒作的股票跌幅显著，例如之前提过的量子计算相关标的，以及加密货币——后者在几个月内出现了非常猛烈的下跌。这些都是市场风格正在转变的迹象。
我们再次提到最高法院的判决。它所带来的风险目前还难以具体评估，但如果判决结果限制美国加征关税的能力，可能会对美元体系构成长期风险。因此，我的感觉是，即便判决可能导致资金退还、短期流动性增加，甚至对股市有利好刺激，但无论哪种结果，长期来看都是利空的。这是一个总体不利的局面。
关税分红政策我们也讨论过，它虽然可能带来短期利好，但显然会加剧美国的“debasement交易”，恶化财政状况，并可能推高国债利率。因此，其中一些因素很容易从利好转为利空。
在美国优先政策的分析中我们也提到，美国政策经常在“美国优先”与“孤立主义”之间摇摆。一旦出现孤立主义倾向，或与盟友产生矛盾，市场已经认识到这对美元和美股都不利。虽然政策可能短期回调、甚至转为利好，但如果这种摇摆持续积累，最终会一个结构性不利因素。
此前在讨论货币扩张时，我们曾指出AI投资也是货币扩张的一部分。但当前的现象是，AI投资仅带动了部分企业利润大幅上升，很多企业并未明显受益。如何将这种投资转化为更多企业持续盈利，仍有待观察。
同时，在分析就业市场时我们看到，当前阶段的AI投资对初级白领岗位冲击较大，毕业生就业形势并不乐观。因此，我们需要关注AI投资如何有效转化为居民收入增长，进而带动金融投资规模扩张——这个循环链条目前尚不清晰。我认为这是一个潜在的隐患。我们仍处在过渡阶段，尚未形成明显有效的链条，例如通过具体应用、软件或创新模式来实现这一过程，这需要时间来验证。
继续谈股市，目前有几个现象值得注意：我们在流动性章节中提到，特朗普的许多政策带有明显的民粹主义色彩，有些甚至接近伯尼·桑德斯的主张，与2025年7月“大美法案”的方向似乎有所背离。这些政策很多对金融机构不利。如果这些政策得以执行，或市场对此类政策的预期增强，很明显不利于风险资产。我们需要关注这一风险。
中期选举将在今年11月举行，选民对通胀高度敏感——这一特征在过往的大小选举中都已反复显现。因此，很难想象在选前会出现非常宽松的政策，因为那可能加剧通胀压力。而不推出宽松政策，又会对流动性和风险资产不利。我认为这一不利因素正在不断累积。
在分析美国货币总量扩张时，我们曾从多个角度提到信用问题。在讨论商业银行资产负债表扩张时，我们也指出增长最快的部分是银行对非银金融机构的投资或贷款，这一过程与信用高度相关。当前实体经济投资规模扩张迅速，尤其是AI相关投资，但AI投资的模式与传统不同，尚未形成有效的回报闭环。虽然投资本身可能带来利润——我们之前在相关公式中讨论过——但形成闭环的难度较大。利润分配的不均衡可能导致某些环节出现信用风险。因此，我认为信用风险发生的概率正在上升。一旦发生信用事件，可能通过风险传递冲击整个金融体系，也可能因货币总量无法正常扩张而对经济与金融造成进一步冲击。
总体推测来看，美国股市持续稳健上涨的条件正在弱化。无论是关税政策、最高法院判决、国际关系走向，还是美元资金流动、全球流动性状况、经济发展中的就业问题以及盈利传导链条等方面，出现风险事件的概率都在上升。因此，我的总体感觉是，市场目前处于过渡期，可能仍会缓慢上涨，但由于风险累积速度加快、此前利好因素减弱，现阶段在股市中采取风控措施可能是更审慎的做法。以上是我对通胀、利率、美元、贵金属以及美国股市的主要观点。谢谢大家。
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